2025年1月

2022年12月，我发表了备忘录《沧海桑田》，文章讨论的内容覆盖13年。从2008年底开始，当时美联储将联邦基金利率降至零，以应对全球金融危机的影响，一直到2021年底，美联储放弃通胀暂时论，并准备快速连续加息。该备忘录集中讨论了这段漫长的异常低利率时期对经济、金融市场和投资结果的影响。随后，我撰写了备忘录《再议沧海桑田》，并于2023年5月向客户发布，于10月向公众发布。在后一份备忘录和随后与客户的对话中，我强调了低利率对经济和市场参与者行为的重大影响。

轻松时代

在《沧海桑田》一文中，我把低利率的影响比作机场的自动人行道。如果你在上面走路，你比在坚实的地面上前进得更快。但是，你不能将这种快速的步伐归因于你的体能，而忽视人行道的贡献。

同样，降息和超低利率对这一时期产生了巨大但被低估的影响。其导致：

• 十多年来，受刺激的经济增长势头有增无减，利好企业经营；

• 投资者轻松享受资产增值；

• 降低杠杆投资的门槛和成本；

• 企业融资方便、便宜；

• 易于避免违约和破产。

简而言之，这是一个容易赚钱的时代。就像自动人行道上的旅客们一样，商人和投资者很容易认为是他们自己做得很好。特别是，市场参与者在这段时间里得到了很多帮助，因为他们经历了美国历史上最长的10多年牛市。许多人忽视了低利率带来的好处。但正如最古老的投资格言之一所说，我们永远不应该将智慧与牛市混为一谈。

当我不断思考从不断降息转向更正常、更稳定的利率时，我强调了这样一个事实，即低利率会以一种产生严重后果的方式，改变甚至扭曲投资者的行为。

对利率变化的思考使我对媒体提及低利率的报道十分敏感，我也因此注意到很多东西。尤其是在去年3月硅谷银行倒闭后，许多文章将其归咎于"此前货币放松时期"的错误管理决策。最近，有许多关于私募股权投资前景欠佳的讨论，则通常与市场预期利率不再会回归至过去几年的低位有关。

低利率的影响是多方面的，无处不在，但经常被忽视。当我阅读《时间的代价》（Edward Chancellor所著，内容主要为利率和央行行为）时，我更加意识到这些影响，并想在这里对它们进行分类：

1.低利率刺激经济

每个人都知道，当央行想要刺激本国经济时，就会降低利率。较低的利率降低了企业的成本，并将资金交到了消费者手中。例如，由于大多数人是通过贷款或租赁来购买汽车，较低的利率使汽车更实惠，从而增加了需求。其结果通常对汽车制造商、供应商和工人有利，因此对整个经济有利。

重要的是要认识到，宽松的货币政策至少能暂时使经济保持高涨。但低利率会使经济增长过快，导致通胀上升，并增加不得不提高利率以对抗通胀的可能性，从而进一步抑制经济活动。

2.低利率降低机会成本

机会成本是大多数财务决策的主要考虑因素。但在低利率环境下，现金余额的利率微乎其微。因此，从银行取钱来购买房屋、船只（或进行投资）不会损失太多利息，也就不会因此感到心痛。例如，如果有人考虑在储蓄账户利率为5%的时候，取出100万美元进行购房，他们可能会想到这样做会每年损失5万美元。但当利率为零时，就没有机会成本了，这使得交易更有可能发生。

3.低利率提振资产价格

在金融理论中，资产的价值被定义为其未来现金流的折现值。在计算现值时，我们会对未来现金流进行折现，因此它们的价值低于今天收到的现金流。未来现金流贴现率越低，现值就越高。

在现实生活中，投资主要是在相对基础上评估的。每项投资所需的回报很大程度上取决于其他投资的预期回报，以及这些投资各自风险水平的差异。低利率降低了“相对门槛”，使风险较高的资产即使绝对收益较低，也能相对而言具有吸引力。

对此，《时间的代价》描述了在19世纪80年代末的低利率环境中，阿根廷政府提供“不稳定”贷款的思维过程：

布宜诺斯艾利斯“利用欧洲的低利率和充足的资金来签订尽可能多的贷款合同，通常提供新的贷款以支付旧贷款的利息。”一些阿根廷贷款的利率低至5%——无论从绝对值还是基于所承担风险而言都很低，但仍比英国政府永久性债务的微薄收益率高出几个百分点。

当债券收益率下降时，债券对高风险资产的竞争就会减少。因此，债券低收益率导致股票、房地产和私募股权等其他资产类别的需求回报率降低，估值上升。由于这些原因，低利率会导致资产通胀，有时甚至会导致资产泡沫，正如我们在2020年底和2021年全年看到的那样。

4.低利率鼓励冒险，导致潜在的不明智投资

低利率创造了一个“低回报世界”，其特点是安全投资的预期回报微不足道。与此同时，投资者所需的回报或期望的回报通常不会下降（或下降幅度小得多），这意味着投资者面临亏损。安全资产的超低回报率导致一些投资者会承担额外的风险以获得更高的回报。因此，这些投资者成为我已故岳父所说的“手铐志愿者”——他们在风险曲线上走得更远，并不是因为他们想这样做，而是因为他们相信这是实现他们所寻求的回报的唯一途径。

通过这种方式，资本从低回报、安全的资产转向风险较高的机会，导致对后者的强劲需求和资产价格上涨。在这些条件下，风险较高的投资在一段时间内表现良好，鼓励进一步的风险承担和投机：银行家John Fullarton在1844年出版的《论通货的管理》一书中指出，在低利率时期，一切价值本质都会呈现出膨胀的一面，每一种物品都成为投机的对象。

无风险利率是收益和风险溢价的起点。当央行下调无风险利率时：

• 收益率曲线的其余部分通常也会随之下调；

• 资本市场对资产类别回报率的控制线也会下移，特别是在低回报率环境中，对高回报的渴望会导致如上所述的对高风险投资的热情；

• 如果投资者不重视基本面/信用风险，资本市场线除了走低，也可能走平，从而降低风险溢价；

• 随着寻求回报的投资者欣然接受低流动性投资，流动性溢价——持有低流动性资产而非易于出售资产所带来的预期回报补偿——也可能缩水。

在所有这些方面，与长期、风险较高或流动性较低的资产相关的收益递增可能不足以完全补偿风险的增加。然而，安全证券的低预期收益导致投资者忽视这些因素，并降低标准，鼓励投机，导致为追求更高回报而进行可疑投资：

对奥地利学派经济学家Friedrich Hayek来说，“所有的经济活动都是通过时间进行的”，这是不言而喻的，但经常被忽视。他说，当利率下降时，企业倾向于投资于回报更遥远的项目，即“生产结构”会延长。如果利率保持在自然水平以下，就会发生误导性投资：在生产中使用了太多时间，或者换句话说，投资回报不能证明初始支出的合理性。用奥地利经济学家的一个常用术语来说就是，“投资不当”有多种形式和规模。它可能涉及一些昂贵的华而不实项目，例如在海底建造隧道，或者是一个没有盈利前景的空中楼阁式的技术计划。

我将举几个例子，说明在最近的宽松货币时期进行的轻率投资：

• 在2017年的低回报环境中，阿根廷再次成为可疑投资的典型代表，当时它推出了100年期债券。在低回报环境下，阿根廷作为借款国的曲折历史被忽视了，这些债券被超额认购，这要归功于它们的收益率高达7.85%，而当时30年期国债的收益率仅为2.77%。不到一年，阿根廷就向国际货币基金组织申请贷款。而在不到三年的时间里，该基金就出现了违约。据《华尔街日报》2020年8月31日报道，当100年期债券在2020年进行重组时，持有人收到了新债券，预期回收价值约为54.5美分。《华尔街日报》的同一篇文章恰如其分地引用了荷兰合作银行集团（Rabobank GroupNV）Piotr Matys的话，“国债收益率如此之低，迫使投资者承担风险。这就是为什么人们要购买疯狂的东西。

• 2010年，投资者热衷于抢购收益率低至6%左右的杠杆收购贷款。买家包括CLO（其结构设计可为较低评级档次的投资者提供相对较高的收益率）以及将预期回报率提高到约9%的私人信贷机构。

• 虽然烧钱的“僵尸”公司历来不被认为是有信誉的，但许多公司能够在2021年之前的高风险时期轻松借款。但随着金融状况的收紧，这些公司的借贷成本上升和可借款金额都在减少。

• 低回报时代对高回报的渴望可能会生出骗局。Theranos（医疗技术公司）和FTX（加密货币交易所）是近年来最突出的例子。在经济和资本市场紧张的时期，这种丑闻不太可能发生，因为投资者不那么急切，也更加谨慎。

在宽松的货币条件下，长期债券可能显得特别受欢迎；由于收益率曲线通常向上倾斜，因此它们通常提供更高的收益率。然而，应该注意的是，长期债券比短期债券对利率更敏感，这意味着它们的价格会随着利率的给定变化而变化。因此，波动性较大的长期债券的较高收益率可以在低利率时期吸引资本，而此时通常是收益率上升（从而导致长期债券价格迅速下跌）的有利时机。

在我看来，当利率较低时，资本通常会流向“多头股票”，也就是那些被认为在未来多年快速增长的公司股票。当利率较低时，投资者可能会对这些股票更具吸引力，因为他们希望这种快速增长会带来更高的回报，并且长期等待相关现金流的机会成本较低。正如较长期债券的价格会随着利率的变动而波动更大一样，所谓的“成长型股票”在宽松的货币时期通常比其他股票上涨得更多，而在货币枯竭时跌得更多。2020年底和2021年无疑是前者，2022年则是后者。

我喜欢哈耶克的“恶性投资”这个词，因为它背后的想法是正确的：在低回报时代，人们进行了不该进行的投资；建造了不该建造的建筑；承担了不该承担的风险。有钱的人觉得钱必须用在刀刃上，因为现金收益很少。他们放弃规避风险，积极竞争潜在收益更高的贷款或投资机会。投资过程变得完全是关于灵活性和进取性，而不是完善的调查研判、高标准和适当的风险规避。

安全资产的回报前景黯淡，导致风险承担增加——有时是普遍的乐观/悲观情绪——从而导致正常使其的可疑投资获批。在更严峻的市场条件下，人们投资的许多高风险资产只能低价出售，这实不可取。

5.低利率降低融资门槛和成本

正如上文，低利率使人们更愿意为高风险项目放贷。资本提供者争相成为交易场的赢家。为了争夺交易，“赢家”必须愿意接受可能有问题的项目带来的低回报。因此，人们常说“最糟糕的贷款是在最好的时候发放的”。

资金的可获得性波动巨大。在银根紧缩时期，即使是有合理资金用途的优质借款人也可能无法获得资金，而在银根放松时期，资质较弱的借款人通常也可以获得用于任何用途的大量资金。在紧缩时期无法获得融资的项目（在银根放松时期）变得可被接受。

例如，考虑一下对高科技公司的看法转变。大约在2005年之前，它们通常被认为太不可靠而没有信誉，因为技术投资的结果通常是不对称的。如果公司成功了，股权所有者就会变得富有。如果它失败了，债权人几乎没有资产价值可以收回。但在科技/媒体/电信业崩溃之后的几年里，当人们对公共股票的兴趣下降，大量资金涌入私募股权基金时，科技公司开始被收购，通常是从新近流行的私人信贷领域获得融资。

6.低利率鼓励更多地使用杠杆，增加了脆弱性

在我的备忘录《一切都好》（2007年7月）中，我将杠杆比作番茄酱：“我小时候很挑食，但我喜欢番茄酱，我的挑食可以用番茄酱来克服。”番茄酱让我吃了我认为不可食用的食物。同样，杠杆可以使原本没有吸引力的投资变得可投资。假设你获得了收益率为6%的低评级贷款。或许你觉得这不可能，因为你永远不会以如此低的收益率购买风险如此之高的证券。但是，如果你被告知可以以4%的价格借钱购买它呢？那就是另一回事了。但必须注意的是，廉价的杠杆并不能使投资变得更好，它只是放大了结果。

在低利率时期，绝对预期回报较低，杠杆成本低。为什么不使用大量的杠杆来增加预期回报呢？在2010年代后期，资金流向私募股权和私募信贷，前者强调公司所有权的杠杆回报，后者主要为私募股权交易提供债务资本。这些趋势相辅相成，导致杠杆投资大幅上升。

但在过去的十年中，一些被私募股权基金收购的公司的资本结构表明其未能预见到利率将会上升400至500个基点。由于不得不以更高的利率支付利息，降低了这些公司的现金流和利息覆盖率。因此，那些根据之前盈利水平和当前低利率尽可能举债得公司，现在可能无法偿还债务，或在更高的利率环境中展期。

最后，在其他条件相同的情况下，公司积累的杠杆越多，其渡过难关得可能性就越低。高杠杆会使公司变得脆弱，使他们难以度过众所周知的低谷。

7.低利率可能导致金融错配

在银根放松时期，以低利率借短债进行预期回报更高的长期投资或放贷格外具有吸引力。这是为何在投资界，广为流传"六英尺高的人经常溺亡"的另一个经典原因。（负债期限与其资产流动性相匹配的投资者更容易渡过溪流。）在更为艰难的时期，如果放贷人要求还款或在现有债务到期时拒绝展期，债务人可能会发现自己持有的是折价或低流动性的资产——而此时正是需要现金的时候。这是一个耳熟能详的主题，往往标志着周期从良性转向恶性。钱塞勒举了1866年伦敦经纪商Overend Gurney倒闭的例子：

对于Overend公司来说，收取期限长且流动性较差的抵押品而进行放贷业务并不是合适的做法，其通常以贴现价交易为期三个月的商业票据，并在货币市场募集每日可流通的现金。《[伦敦]泰晤士报》描述Overend是如何犯错的：

一家折现公司放弃折现经纪业务，转而从事"融资"业务，并将其资产锁定在承诺偿还高额利息、但在紧急情况下却无法变现的证券中。其后公司发现除非以毁灭性的方式牺牲财产为代价，可用于偿付现金还款的资源过于受限，已无法满足缴款要求，因此暂停付款。（《时间的代价》）

8.低利率引发了对持续低利率的预期

人们通常会得出这样的结论：他们生活了一段时间的环境是“正常的”，未来也将如此。因此，习惯了低利率的人可能会认为利率将永远很低，并根据这一假设做出决定。所以，投资者尽职调查或公司规划可能会假设资本成本将保持在较低水平。如果在实际寻求融资时利率较高，这可能会成为问题的根源。

例如，最近几个月，我注意到曼哈顿中城的一些地块已被清理用于建造新建筑。鉴于此类项目涉及漫长的规划和审批过程，这些建筑无疑在2022年之前的低利率环境中获得了绿灯。如果实际融资成本高于假设的融资成本，它们是否会被建造？还是会以高昂的代价放弃它们？

当2020年的疫情结束时，经济复苏、股市反弹以及低利率让投资者情绪高涨，当时人们普遍认为美联储将"在更长时间内维持较低的利率水平"，这将在未来数年支撑经济和股市。然而，投资者得到了一个在整个金融史中屡见不鲜的教训：促使加息的催化剂会不可避免地突然出现，因此，永久繁荣和"周期停止运作"不过只是美好的愿景。请看钱塞勒举出的另一个例子：

20世纪20年代，美国货币政策的目标之一是抑制农业周期所带来的利率季节性波动，因为这种波动会导致一年中的某些时候出现货币紧缩。美联储在这方面大获成功，以至于财政部长安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）甚至认为打破了繁荣与萧条的周期循环。"我们不再需要忍受商业周期的变幻莫测……正如经济学家佩里·梅林（Perry Mehring）[在《新伦巴底街》（The New Lombard Street）中]写道："为了稳定季节性和周期性波动而进行的干预行为，造就了稳定的低利率货币环境，这支撑了投资热潮，促进了咆哮的二十年（Roaring Twenties），但也制造了不稳定的资产价格泡沫。"

9.低利率带来好处和惩罚，产生赢家与输家

重要的是，低利率以牺牲储户和贷款人的利益为代价来补贴借款人。减少贷方的收入以便投资者可以廉价地进行杠杆投资有意义吗？

当储蓄利率为4%时，有幸存了50万美元的退休人员每年可获得2万美元。但是，当储蓄账户的利率接近于零时，正如我们在过去14年的大部分时间里所看到的那样，她基本上一无所获。这对社会有好处吗？或者，如果她把钱投入股市来赚更多钱，会更好吗？

在讨论政策决策的后果时，让我们先考虑低利率对收入和财富分配的影响。

由于股票和房地产等资产不成比例地被富人持有，ZIRP（2008年12月推出的“零利率政策”）导致了战后美国历史上最大的财富不平等飙升。从2007年到2019年，......最富有的1%的美国人的净资产增长了46%，而下半部分的净资产仅增长了8%。麦肯锡全球研究所（McKinseyGlobalInstitute）的一份报告计算出，从2007年到2012年，美联储的政策为企业借款人创造了价值约3100亿美元的收益，而试图存钱的家庭则受到约3600亿美元的惩罚。（《大西洋月刊》，2023年12月11日）

巨大的经济差距是美国面临的最大问题之一，它可能是我们每天在媒体和政界看到的极端分裂的原因。央行决定设定补贴一些人而惩罚另一些人的利率显然会产生后果。

10.低利率引发了乐观的行为，为下一次危机奠定了基础

承担高风险、低估未来融资成本、杠杆使用的增加往往是投资失败的原因，尽管这些投资可能在最后的紧缩时期禁受住考验，但也可能带来下一次危机，需要下一次帮助。

永无止境的故事

我最常引用的一句话是马克吐温的所说的“历史不会重演，但总有惊人的相似。”对于投资者来说，周期及其因果关系是重要的影响因素，且在不同时期都是如此。

大约30年前，由于我与合伙人BruceKarsh及其不良债务基金的参与，我更加意识到资金可用性和成本波动的重要性。因此，我在我的备忘录《你无法预测》中写道：

我参与投资的时间越长，信贷周期的力量给我留下的印象就越深刻。只需要经济中的小幅波动，就可以在信贷供应方面产生很大的波动，对资产价格和经济本身产生巨大影响。

在2018年出版的《掌握市场周期：让赔率站在你这边》一书中，我对一般性周期提出了三点基本看法：

• 构成每个周期性进展的事件不仅仅是相继发生的。更重要的是，进展中的每个事件都是由之前发生的事件引起的。如果一个人要充分理解并成功驾驭周期，就必须认识到这种因果关系。

• 周期性振荡不仅仅由“起伏”组成，而是在一个方向上过度偏离中点、长期趋势或常态，对这种过度的修正所造成的结果。“过度和修正”是比“起伏”更有用的思考周期的方式。

• 周期没有明显的开始和结束。要正确地将某事视为一个完整的周期，唯一的要求是它必须包括四个组成部分：（1）从规范到高点的运动，（2）从高点向规范移动，（3）从规范到相应的低点，以及（4）从低点回到规范。其中任何一个都可以标记为周期的开始，前提是它必须包含四个部分。

虽然没有固定的点来代表周期的正式开始或结束，但大多数经济周期可以描述如下。值得注意的是，循环中的每一步都会导致下一步。

• 首先，刺激性降息带来宽松的货币和积极的市场发展；

• 预期收益降低；

• 导致愿意承担更大的风险；

• 导致不明智的决策，并最终导致投资损失；

• 这带来了一段恐惧、紧缩、资金紧张和经济收缩的时期；

• 这导致了刺激性的降息、宽松的货币和积极的市场发展。

正如读者所知，我相信投资者可以通过研究周期、了解其原因并观察一个方向上可能导致相反方向修正的过度行为来获得优势。19世纪60年代《经济学人》的编辑WalterBagehot对周期与周期相关行为有着不一般的理解：

我们的现代货币管理者从未停止考虑关于宽松货币不利后果的警告，这些警告是关于2%或更低的利率如何助长投机狂热，驱使储户进行高风险投资，鼓励不良贷款并削弱金融体系。

关于银根放松的观察

低利率带来的影响暴露在众目睽睽之下，有些人注意到了，一小部分人对此议论纷纷。但是，很少有人真正了解其影响，几乎没有人将其纳入考虑，并改变他们的投资方法。

在2008-09年全球金融危机之前的低利率时期，出现了投资和融资的激烈竞争。正是在这种氛围下，时任花旗首席执行官的Chuck Prince发表了他被人们铭记的发言，“当名为流动性的音乐戛然而止（金融危机到来），事情就会变得棘手。但只要音乐还在播放，你就必须站起来跳舞。”

赚钱很容易时，很少有人能视若无睹，即使上述不利结果是可以合理预期的。当面临（a）保持高标准错过交易和（b）进行风险投资的选择时，大多数人会选择后者。

专业投资经理尤其担心特立独行的后果，这些行为在一段时间内看起来必然是错误的。脱离大部队需要非同寻常的力量。

过去宽松货币时期的教训通常被置若罔闻，因为它们遇到了（a）对历史的无知，（b）利润的渴求，（c）对错过的恐惧，以及（d）认知失调。这些使人们忽视与他们的信仰或自身利益不一致的信息，无一例外地使人们在低利率时期不顾后果。

我想通过分享在2001年写给我的一句话，来向他的生平和智慧致以崇高的敬意：“也许我们有新版的阿克顿勋爵定律：容易赚钱地人会腐化，而真正容易赚钱的人绝对会腐化。”

我们会重拾货币宽松吗

在回答上述问题之前，我想回答一下最近我最常被问到的问题：“你是说利率会长期走高吗？我的回答是，现在的利率并不高。虽然比我们20年来看到的要高，但绝对值或相对于历史值都不高。相反，我认为它们是正常的，甚至是偏低的。

• 1969年，也就是我开始工作的那一年，联邦基金利率平均为8.2%。

• 在接下来的20年里，它从4%到20%不等。鉴于这个范围，我当然不会将5.25%-5.50%描述为高。

• 1990年至2000年之间，我认为这是利率的最后一个大致正常时期，联邦基金利率在3%至8%之间，这意味着中位数等于今天的5.25-5.50%。

所以，今天的利率并不高。处理完这个问题后，我将转到本节的主题：利率前景。

我认为我们不会回到超低利率，许多原因都植根于我对美联储应该如何看待这个问题的想法。但美联储可以决定降低利率，以刺激经济增长或降低偿还国债的成本，即使这样做可能被认为是不明智的。因此，我不知道美联储会怎么做。但我坚持以下想法。

在我最初的《沧海桑田》备忘录中，我列出了一些原因，说明为什么我们不太可能在短期内回到超低利率。最突出的是这些：

• 全球化对通货紧缩的影响很大，而且很可能正在降低。因此，加之劳动力的议价能力似乎在上升，我认为在不久的将来，通货膨胀率可能会高于2021年之前的水平。如果属实，在其他条件相同的情况下，这将意味着利率将保持在较高水平，以防止通胀加速。

• 美联储可能希望在大多数时候保持中性利率，而不是永远处于刺激态势。这一利率既不是刺激性的，也不是限制性的，最近估计为2.5%。

• 美联储可能希望摆脱控制利率的业务，让供求关系决定货币价格，而这种情况已经持续了四分之一个世纪。

• 美联储几十年来首次尝到了通胀的滋味，可能会将联邦基金利率维持在足够高的水平，以避免再次引发通胀。为了控制通货膨胀，人们会认为实际利率需要保持正值。如果通胀率为2.5%，那么联邦基金利率必须高于该水平。

• 最重要的是，美联储的基本职能之一是在经济陷入衰退时制定刺激性货币政策，主要是通过降息。如果利率已经为零或1%，它就无法有效地做到这一点。

此外，我还要补充一些不恢复超低利率的理由，包括宽松货币的影响趋势：（a）诱发风险不良投资；（b）鼓励增加杠杆的使用；（c）产生资产泡沫；（d）创造经济赢家和输家。最后，一旦通胀率达到2%，立即将利率降至刺激区域，可能会导致通胀再次加速。相反，计划应该是将通胀率控制在2%，然后将利率保持在既不刺激也不限制的水平。

对我而言，未来几年可能不会出现高刺激性利率，除非出现我们需要挽救的严重衰退。

除了贷款人和储户之外，大多数人都希望获得低利率：拥有浮动利率抵押贷款和其他债务的人（和企业）、一般消费者、房屋建筑商、汽车和船只经销商、私募股权公司及其有限合伙人、使用杠杆的投资者，以及负责支付我们国债利息的人。但是，如果考虑到上文列举的不长期维持低利率的原因，我认为从经济角度而言，只有在挽救经济免于长期萎缩的情况下，才会采用紧急措施来设定低利率。

当我在芝加哥大学读研究生时，经济学家MiltonFriedman是知识分子的领军人物，他极力主张自由市场是资源的最佳配置者。同样，我坚信所谓的“自然”利率会带来最佳的整体资本配置。这就是为什么我非常喜欢《时间的代价》的书名。这就是利率：借款人在一段时间内为租用贷方的钱而支付的价格。自然利率反映了货币的供求关系，它们位于（a）货币提供者要求暂时放弃货币的价格和（b）借款人愿意支付的价格的交叉点。我认为自然利率显然是最好的。

在我看来，自然利率与“中性利率”相关，但并不完全相同，“中性利率”既不具有刺激性，也不具有限制性。与管理利率相比，中性利率不太可能达到超高或超低，因此不太可能鼓励极端行为。

在我看来，自1990年代末以来，我们一直没有自由的货币市场，美联储也从那时起变成“激进主义者”，急于通过注入流动性来规避真实和想象的问题。鉴于这种激进主义，投资者已经全神贯注于央行的行动及其后果。多年来，投资者一直在谈论这一点。

如果我执掌美联储（需要明确的是，我不指望能得到这份工作），我想我会（a）在经济增长太慢，无法创造所需就业机会时降低利率以刺激经济;（b）在经济过热时提高利率以冷却经济，以阻止通胀上升;（c）在剩下的时间放手，让市场力量决定其水平。在这种结构下，我们当然不会看到利率永远接近于零，就像我们在2009年至2021年的大部分时间里所做的那样。

最后，我们将看到什么？现在看来，在2024年的某个时候，美联储将宣布战胜通胀，并开始将联邦基金利率从今天的5.25-5.50%下调。目前的“点阵图”总结了美联储官员的观点，显示2024年将降息三次，每次25个基点，使利率达到4.60%，然后在2025年进一步降息，使其达到3个基点左右。然而，目前投资者的共识似乎比这乐观得多，预计降息会更多/更早/更大。

在关于共识思维的问题上，我要指出以下几点：

• 18个月前，人们几乎普遍认为，美联储激进的加息计划将导致2023年经济衰退。这是错误的。

• 12个月前，乐观主义者认为美联储将转向鸽派，并在2023年开始降息，从而推动当前股市反弹。这是错误的。

• 6个月前，人们一致认为2023年底将再加息一次。这是错误的。

我发现有趣的是，当前的股市反弹始于普遍偏离目标的共识思维所推动的乐观情绪。目前，我认可的共识如下：

• 通胀正朝着正确的方向发展，并将很快达到美联储约2%的目标。

• 因此，没有必要额外加息。

• 此外，我们将实现软着陆，其特点是小幅衰退或根本没有衰退。

• 因此，美联储将下调利率。

• 这将对经济和股市有利。

在进一步阐述之前，我想指出，我认为这五点都有些"恰到好处"思维：经济不会热到足以引发通胀，也不会冷到足以导致经济放缓。在我的职业生涯中，我曾数次见到"恰到好处"思维在发挥作用，但这种思维很少能长期持续。通常总有些事情无法按预期运行，经济走向也不会永远完美。"恰到好处"思维的一个重要影响是，给投资者带来了较高的期望，也因此为潜在的失望（和损失）创造了空间。

我猜测，未来几年利率将在2-4%左右，而不是0-2%。至于更具体的数据？我的猜测是，未来5-10年，联邦基金利率平均将在3.0%至3.5%之间。如果你认为我错了，请扪心自问，你是否会把资金投入不同的半点区间。（在读者反对我一反常态发表预测之前，我先指出，对宏观经济有自己的看法是可以的，但不能把客户的钱押在这些看法上。我们在投资时意识到当前的宏观状况，但投资决策始终基于对公司和证券的自下而上的分析，而不仅仅是宏观预测。

我的“沧海桑田”很简单：

1.从1980年到2021年，总体上是利率下降和/或超低利率的时期之一。

2.这在许多领域产生了深远的影响，包括确定哪些投资策略将是赢家和输家。

3.这种情况在2022年发生了变化，当时美联储被迫开始加息以对抗通胀。

4.我们不太可能回到如此宽松的货币条件，除非暂时应对经济衰退。

5.因此，未来几年的投资环境将比2009-21年更高的利率。不同的策略将在未来一段时间内跑赢大盘，因此需要不同的资产配置。

上述要点一至三是事实陈述，无可争议。因此，结论——第五个——完全取决于第四个结论是否正确。问题很简单：你同意还是不同意？如果您同意，我们可以提出许多解决方案。